União entre Shell e Cosan, líder em etanol e açúcar e pioneira em tecnologias sustentáveis. Se o currículo da Raízen é impecável, por que o mercado financeiro soa o alarme vermelho? Entenda os bastidores da “Nota 1.1” e o peso da dívida em um cenário de juros altos.
Era para ser o casamento perfeito entre o agronegócio brasileiro e a energia global. De um lado, a Cosan, com sua expertise em cana e logística; do outro, a Shell, gigante petrolífera em transição energética. Juntas, deram vida à Raízen, uma companhia posicionada como peça-chave na descarbonização do planeta. No entanto, o recente cenário financeiro da empresa revela uma lição dura sobre o mercado de capitais: ter o produto do futuro não garante a solvência do presente.
Como uma empresa que lidera a produção mundial de açúcar e etanol, e que investe pesado no Etanol de Segunda Geração (E2G), chega a um estado de “estresse financeiro”? A resposta não está apenas no clima ou no preço da commodity, mas em uma engenharia financeira que encontrou seus limites.
O Sinal de Alerta: A Temida Nota 1.1
O primeiro sinal de que algo ia além de uma simples oscilação de mercado veio dos auditores. No balanço do terceiro trimestre da safra 25/26, a Raízen trouxe consigo a Nota 1.1. No jargão da auditoria, este é o aviso de “incerteza significativa relacionada à continuidade operacional”.
Traduzindo para o idioma dos investidores: é a “opção nuclear”. A nota sinaliza que, sem uma reestruturação profunda, a companhia pode não ter fôlego de caixa para honrar seus compromissos nos próximos 12 meses. Ter um propósito sustentável é nobre, mas, no mundo corporativo, sem viabilidade financeira, o projeto morre no papel. Foi esse documento que transformou rumores em certeza de crise.
Quando a Operação Não Paga a Conta
Para entender o sufoco, é preciso olhar para o coração da operação: o EBITDA (Lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização). Ele funciona como o termômetro da capacidade da empresa de gerar caixa apenas plantando cana e vendendo combustível.
No período recente, a Raízen reportou um EBITDA Ajustado de R$ 3,15 bilhões. À primeira vista, um número robusto. O problema surge quando colocamos esse valor na ponta do lápis ao lado dos custos financeiros. A empresa gerou R$ 3,15 bilhões operando, mas gastou R$ 7,6 bilhões apenas com juros no acumulado da safra.
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A conta não fecha. A Raízen viveu uma “tempestade perfeita”: queimadas e clima errático derrubaram o volume processado em 23,2%, enquanto os preços do açúcar e do etanol arrefeceram no mercado global. O resultado é uma empresa que ainda respira operacionalmente, mas que carrega um piano nas costas enquanto tenta subir uma ladeira íngreme.
A Mochila Pesada da Alavancagem
Se a operação está sob pressão, a estrutura de capital é o que realmente preocupa. A alavancagem, que mede a relação entre dívida e capacidade de pagamento, saiu do controle. O cenário ideal para o setor giraria em torno de 2,0x a 2,5x a dívida sobre o EBITDA. Na Raízen, esse índice saltou para 5,3x.
Mas por que a dívida “explodiu”? Aqui reside uma lição crucial de transparência contábil. Parte significativa do endividamento estava camuflada sob a forma de “Risco Sacado”. Trata-se de um financiamento com fornecedores que ficava escondido no passivo comercial, sem parecer dívida bancária tradicional.
A nova gestão decidiu trazer essa dívida para a luz, desmontando R$ 10,9 bilhões em operações de risco sacado e convertendo-os em dívida bancária direta. A medida tornou o balanço mais legível, mas teve um custo: ao trocar passivo comercial por dívida financeira em um ambiente de Selic alta, o custo do serviço da dívida subiu drasticamente. A mochila não ficou apenas mais pesada; ela passou a cobrar juros compostos sobre cada passo dado.
Impairment: Quando o Risco Vira Perda Contábil
O reflexo desse cenário apareceu no resultado final: um prejuízo de R$ 15,6 bilhões, dos quais R$ 11,1 bilhões vieram de um Impairment. Esse termo técnico significa um ajuste por perda de valor dos ativos.
A lógica é matemática e implacável. Com as agências de risco rebaixando o rating da Raízen para “grau especulativo” (junk), o custo para a empresa captar dinheiro no mercado aumentou. Na matemática financeira, quando o custo de capital sobe, o valor presente dos ativos futuros — como usinas, campos e projetos de E2G — cai. O Impairment foi, essencialmente, a empresa admitindo que suas instalações valem menos hoje porque o risco de operá-las ficou mais caro.
O Dilema dos Sócios: Cisão ou União?
Com a “Nota 1.1” sobre a mesa, os controladores precisam agir, mas não há consenso sobre o melhor caminho. Existe um drama de governança corporativa entre os “pais” da Raízen.
De um lado, a Cosan e o BTG defendem uma solução cirúrgica: um Spin-off. A ideia é separar a Raízen em duas companhias. Uma ficaria com a operação de Açúcar e Etanol, carregando a dívida pesada e os riscos do campo. A outra, limpa e rentável, ficaria com a Distribuição de Combustíveis. Essa manobra exigiria um aporte massivo, estimado em R$ 30 bilhões, com conversão de dívida em ações.
Do outro lado, a Shell prefere manter a empresa unida. A petrolífera propôs um aporte direto entre R$ 3,5 bilhões e R$ 5 bilhões para evitar a complexidade e os custos de uma separação, apostando em uma injeção imediata de capital para estancar o sangramento. Enquanto o debate ocorre nos conselhos, a empresa tenta levantar caixa vendendo ativos, incluindo usinas e sua operação na Argentina.
A Lição que Fica
Se o EBITDA é positivo, por que os títulos da Raízen chegam a ser negociados com deságio de até 70% em relação ao valor de face? A resposta não está na qualidade do produto sustentável, mas na confiança dos credores.
O caso Raízen prova que, em um cenário de juros altos, a transparência ao assumir dívidas ocultas e a agilidade em reestruturar o capital são tão importantes quanto a eficiência no campo. Investidores e gestores devem olhar sempre além do “propósito” para enxergar a robustez do balanço. No final do dia, se a engenharia financeira falha, nem o combustível mais limpo do mundo faz o negócio andar.
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